从全球铁氧体磁材产值冠军向归纳性国际磁材巨子演化
● 下流产品数字化和智能化的趋势给磁性材料企业带来商场空间。轿车电机、宽带网络、信息家电（包含各种LCD电路）商场的高速添加是公司的磁材事务面对的严重机会。IPO和方案中的揭露增发投向瞄准这些范畴，为后四年添加打下根底。这些项目将使公司中高端产品的占比将不断进步。
● 拓宽磁材相关范畴，构成新的赢利添加点。增发投向中的轿车电机机壳及定子项目和显影辊项目皆是依据公司磁材实力开发的向下流拓宽的项目，这也标志着公司正向国际级归纳磁材巨子的方针跨进。
● 公司现在的合理价值在47元左右。鉴于公司的工作龙头方位及生长性，咱们以为08年40倍PE较为合理。催化剂是下半年电子消费旺季的降临或许使成绩超预期。近期的首要危险来自于原材料价格的动摇。
横店东磁是横店集团旗下公司，专业从事铁氧体磁材的出产。０６年公司出产铁氧体永磁５．１４万吨，铁氧体软磁２．８４万吨。从产值视点讲，横店东磁现已是铁氧体永磁的国际冠军，而铁氧体软磁的产值亦位居国内前列。
图１：０６年公司主营收入组成 图２：０６年公司毛利组成
磁性材料是全部具有磁性的材料的总称，详细分类如图３所示。国内相关上市公司进入的范畴在图中标出。横店东磁是铁氧体磁性材料工作的龙头，而中科三环是钕铁硼永磁工作的龙头。
望文生义，铁氧体磁材是依据铁的氧化物的磁性材料。其他组成元素首要是一些金属氧化物。所以铁氧体磁材工作的工业链自金属矿产始，至电子和电工元器件止。金属在自然界中皆以化合物的方式存在，其间包含氧化物，但因杂质过多，多需求冶炼成纯金属后再制形成高纯氧化物才干满意出产磁性材料，特别是高级磁材的要求。
衡量磁性材料磁功能的首要方针有：矫顽力、剩下磁通密度、居里温度、最大磁能积、磁导率，饱满磁通密度、功率损耗、温度系数、磁滞系数等。不同运用场合对磁材功能有不同要求，重视不同方针。需求指出的是不能仅凭单一方针判别磁材好坏，衡量归纳磁功能更为合理。全体而言，软磁和永磁有着爱憎分明的用处差异。铁氧体永磁和钕铁硼永磁在某些范畴存在代替联系，但在不同范畴又互有好坏。
材料来历：《磁学根底及磁性材料》、申银万国证券研讨所
开发产品的新商场永远是拉动新材料工作生长的动力，关于磁性材料亦不例外。下流产品轻浮化、便携化、智能化、数字化和节能化的趋势给磁性材料带来应战，一起发明出巨大的潜在商场。
表２：铁氧体磁材运用最具潜力的范畴以及开展方向不完全罗列
我国磁材工作的开展是我国制造业兴起的一个缩影。在各类磁材出产范畴，现在我国都现已是国际榜首大国。我国磁材工作获得如此生长是因为国内企业有巨大的本钱优势，包含人力、折旧、能源价格等，都远低于发达国家企业。能够说，我国磁材企业的生长给国际领先企业带来了巨大的压力，一些将企业出售，另一些被逼将出产基地向包含我国在内的低本钱国家搬运。
材料来历：“磁性材料工业“十一五”远景剖析” 申银万国证券研讨所
我国磁材工作现在正在阅历工作搬运的第二阶段。在榜首阶段（上个世纪９０年代至２０００年左右），我国企业以本钱优势在中低端商场击退了国际磁材巨子，然后成为了磁材出产值的冠军。但一个老问题是产品以中低端为主，附加值低。２００６年我国出口各类磁体２３万吨，出口金额仅８．６亿美元；进口各类磁性６．９万吨，而进口金额达５．７亿美元，这意味着我国磁材出口均价不到进口磁材均价的一半，而出口磁材仍是相对比较高级的产品。
而跟着工业阅历的堆集和技术进步，近年来我国企业的产品现已开端向中高端商场进军，一个清楚明了的标志是我国厂商开端为下流国际级厂商进行配套。咱们以为在往后的１０－１５年内，我国磁材厂商将在中高端商场和ＴＤＫ、ＦＤＫ、ＥＰＣＯＳ等国际领先企业打开剧烈抢夺。
咱们以为“磁材工业“十一五”远景剖析”对磁材产值的猜测过于保存，但必定的一点是增幅会趋缓，而单位价值则会进步。我国企业面对的既是应战，也是机会。好像在其他制造业中，有理由信任，我国磁材工作也会涌现出真实的国际冠军。
表４：０４年时国际及我国磁材产值猜测 单位：万吨
材料来历：“磁性材料工业“十一五”远景剖析” 申银万国证券研讨所
从公司的开展进程来看，产品的单价一向坚持上升态势。除了同类产品的升级换代之外，这也反映了公司产品结构向中高端改变的趋势。
图４：公司永磁产品产值和均价改变 图５：公司软磁产品产值和均价改变
但公司的产品结构仍有极大的改进空间。从０６年公司的产品产值构成来看，永磁铁氧体中喇叭磁钢和微波炉磁体仍是主体。喇叭磁钢毛利率在３０％以下，且商场相对饱满，而公司微波炉磁体在我国商场上的占有率已在７０％以上。
图６：０６年公司永磁产品结构 总量：５．１万吨 图７：０６年公司软磁产品结构 总量：２．．８万吨
从公司ＩＰＯ和０７年方案的揭露增发投向来看，公司现已开端产品升级，首要瞄准的是高级电机永磁（用于轿车电机等范畴）和ＬＣＤ（液晶显示器）两大极具添加潜力的范畴。
表５：公司ＩＰＯ和０７年方案的揭露增发投向
人类对舒适度和智能化不断的追求是推进轿车电子开展的最大驱动力。永磁铁氧体的首要运用范畴微特电机是轿车上的要害零部件之一，每辆轿车装备的电机数量与其奢华舒适程度高度正相关。咱们以为轿车电机商场添加有一个显着的叠加效应：
（１）全球轿车产值，特别是我国，继续上升。０６年全球轿车产值挨近７０００万辆，而跟着中印等开展大国的继续经济添加，估计轿车产值至少在往后的１０－１５年内仍将坚持添加，这为轿车电子，进而为铁氧体磁材发明了巨大的需求。而我国轿车产值的增速更是远远超越国际均匀水平，现已超越德国，成为国际第三轿车出产大国。这对本乡的磁材企业是一个福音。
（２）每辆车所用电机数量不断攀升。据统计，现在均匀每辆经济型轿车装备微特电机３０台左右，而高级轿车至少装备５０台以上，奢华型轿车更是需求装备微特电机近百台。别的，跟着最新的电子技术进一步运用于轿车，微特电机在轿车上的运用日趋广泛，如信息系统、ＧＰＳ导航系统、轿车音响、电视文娱系统、车载通讯系统等，而磁性材料的用量也将水涨船高，单位附加值相同向上攀升。
公司轿车电子用磁材现已在供给Ｂｏｓｃｈ、法雷奥等国际一流轿车零部件厂商，充沛说明公司的产品质量。特别有利的一点是，我国将是轿车需求的榜首商场，本乡轿车厂商正在兴起而国外厂商正在进行出产搬运，本地配套将是我国磁材厂商的一大优势。
图８：２００５年国际轿车产值各国占比 总量：６６４８万辆 图９：２００６年国际轿车产值各国占比 总量：６９２６万辆
从公司ＩＰＯ和揭露增发所要进行的项目看，高级电机磁瓦的产值将继续扩展。０７年ＩＰＯ项目能够奉献５０００吨左右，在０８年再奉献３０００－４０００吨左右。从０８年开端咱们估计增发项目开端逐渐达产，估计０８－１０年新增１２００吨、４８００吨、６０００吨。因为磁业公司扩产相对简单，出产线组合灵敏，因此，假如商场添加超越预期，公司定会不断扩产，增量或许会高于咱们的猜测。依据咱们现在的猜测，公司永磁产品中电机磁瓦的产值占比将从０６年的１８．９％上升到２０１０年的４２．５％（假定其他两类磁体产值不变的情况下）。
永磁产品的质料供给相对安稳而商场需求旺盛，咱们以为电机磁瓦的毛利率有望维持在４０％以上，然后使全体毛利率上升。事实上，０６年以来，永磁产品的归纳毛利率现已中止接连几年的下滑，开端上升，反映出电机磁瓦的奉献。尽管以电机磁称号，但其实有极多类产品，且价格也大不相同。咱们假定的均价较为慎重，每年上涨幅度亦仅在５－１０％之间。
软磁铁氧体在轿车上最大的用处是在传感器中，而轿车上用量最多的元器件无疑是传感器。能够说，传感器的数量和水平已成为衡量现代高级轿车控制系统水平的要害方针之一。现在一辆一般家用轿车上大约安装了近百个传感器，而奢华轿车上的传感器数量多达两百只。２００５年轿车传感器商场规模到达８４．５亿美元，２００６年轿车传感器商场规模已超百亿美元。速度与方位传感器、氧传感器、压力传感器以及温度传感器的需求量将继续扩展。
软磁铁氧体面对的另一个严重机会是ＬＣＤ商场的急速开展。软磁首要用于ＬＣＤ中背光源ＣＣＦＬ（冷阴极荧光管）的驱动模块。尽管有ＬＥＤ等代替背光源凶相毕露，可是业界估计ＬＥＤ开端代替ＣＣＦＬ将是５年今后的工作，特别是在大尺度屏幕商场中，产品换代更将是２０１５年之后。所以软磁材料在ＬＣＤ商场中将有一个５－１０年的高速开展期。
图１０：０６年Ｄｉｓｐｌａｙ Ｓｅａｒｃｈ对液晶面板产值猜测
因此，公司的软磁事务与永磁事务相似，正阅历一个产品向中高端商场演进的进程。公司估计０７年软磁产值能够到达３．１－３．２万吨，而增发项目软磁总量在６０００吨左右，假定平稳添加，则每年的新增量在２０００吨左右。好像永磁，假如商场需求旺盛，公司除了增发项目之外也定会再扩产。即便偏转磁芯产值坚持不变，其占比也将从０６年的４１％下降到２０１０年的３１％，而ＬＣＤ用软磁等高端产品的产值占比将继续上升，一起带动软磁事务全体的均价和毛利率上升。
０７年上半年的质料的忽然提价（见请参第４部分）连累公司软磁事务的毛利率，但跟着质料回归合理价格，咱们估计全年毛利率将仅下降１％左右。公司的软磁产品多达数千种，价格从几万元／吨到十几万元／吨不等，不同极大。增发项目虽为针对ＬＣＤ商场，但能够灵敏地调整，出产其他类别产品。所以，咱们参阅今年来产品随结构中高端化以来均价上涨的速度来猜测未来几年的均价，并且咱们以为咱们的猜测是较为保存的。
回忆国外磁业巨子（如ＴＤＫ等）开展进程，能够发现它们都从单纯的磁材供给商开端开展，捕捉客户需求及相关范畴开展，逐渐丰厚相关产品组合，最终开展成为下流供给归纳产品解决方案的出产商。咱们以为横店东磁正在阅历这一进程。
增发项目中“２５００万轿车电机机壳和电机定子”项目瞄准的仍是蓬勃开展的轿车电机商场。该项目不光能够运用很多公司出产的电机磁瓦，更重要的是为下流客户供给了“一站式”解决方案，有利于增强客户粘性。这一项目反映了公司调查客户需求的才能。公司估计项目达产后将带来３．６－４．０亿左右的收入和６０００万元左右的赢利总额，咱们保存估计公司０８－１０年的达产率分别为２５％、５０％和８０％，然后为公司带来３６００万、１．４６亿和２．９１亿的收入，６９０万、３２００万和７２９０万左右的毛利。
“激光打印机显影辊”项目相同是公司依据磁材实力开发的产品，也将是国内首个出产非磁性单组分显影系统的项目。非磁性单组分显影系统无废墨粉，因此无需废粉清洁设备，可使设备小型化，并降低本钱。此外，此类系统还有转印率高，分辨率高，环保功能好等特色，正成为激光打印机商场的干流显影系统。现在除了惠普和佳能之外，其他打印机厂商皆选用非磁性单组分显影系统。
数字化并没有带来“无纸工作”的年代，却带来了打印机商场的迅速开展。据Ｇａｒｔｎｅｒ猜测，全球打印机、复印件和一体机商场总量可到达１．５亿台左右，构成一个６００亿美金的大商场。到２００５年，国内激光打印机的销售量达１４０万台，商场保有量已达６８０万台。跟着打印机在中小企业和家庭的遍及，咱们估计未来５年国内的打印机商场仍将坚持２０％左右的添加。而增量和保有量的不断上升，将给显影系统这类耗材供给巨大的商场空间。
公司估计该项目达产后将带来３亿左右的收入和７５００万左右的赢利总额。咱们估计该项目０８－１０年的达产率为２０％、４５％和７０％。因为客户群现已确认并已在接洽，因此商场开辟危险较小。
近段时刻公司最杰出的危险便是原材料提价问题。铁氧体磁材的首要质料为金属氧化物，而处在产品大牛市中，公司成绩最大的变数就来自于质料的价格动摇。
公司ＭｎＺｎ软磁产品的首要质料之一Ｍｎ３０４在０７年上半年大涨。因为镍价大幅飙升，国内钢铁工作很多以电解锰代替镍作为出产不锈钢的原材料之一，导致对电解锰的需求大幅添加，致使Ｍｎ价上涨。电解锰价格上涨直接导致Ｍｎ３Ｏ４价格上涨。但之后Ｍｎ价急跌，Ｍｎ３Ｏ４的价格也因此下行，现在在１５０００－１６０００元／吨左右，回到较为合理的价格水平。
从现在来看，软磁产品其他亦原材料价格在阅历一个回落的进程，特别是Ｎｉ价格回落显着。估计全年看给公司形成的压力应比上半年为小。
公司的永磁产品质料首要为Ｆｅ２Ｏ３和ＢａＣＯ３或ＳｒＣＯ３ ，价格相对平稳。
假如质料价格继续动摇，咱们不扫除公司进军上游的或许性。假如成功，将能更好地躲避质料动摇危险，然后进步盈余安稳性，进步公司的估值水平。
图１１：０６年９月至０７年８月长江现货０＃锌价走势
图１２：０６年９月至０７年８月长江现货金属镍价走势 单位：元／吨
公司增发项目总的本钱开销需求在９亿左右，依照３６．１４元／股增发，则增发股数会在２５００万股左右。
咱们猜测公司０７－１０年摊薄后的ＥＰＳ为０．８６元、１．１９元、１．５８元和２．０７元。值得一提的是，公司现在的所得税率为３３％，而国家或许于年末公布对处于高新科技园区之外的高新技术企业１５％的优惠税率。假如从０８年开端实行该税率，则公司０８－１０年的ＥＰＳ将上升至１．２６元、１．６８元和２．２０元。
材料来历：公司陈述 申银万国证券研讨所，股本为假定增发２５００万股后
横店东磁作为我国铁氧体磁材工作的龙头，在未来几年中生长性尽可等待，而估值水平却没有享用溢价，反而却处在同类公司的低端。
因为整个工作处于景气的上升阶段，特别是ＬＣＤ和轿车电机商场面对杰出开展机会，所以第三、四季度消费旺季带来的成绩生长很有或许超出咱们的预期。在工作的景气上升阶段，关于高生长的优势企业，完全能够给予较高的估值。考虑公司的高生长特性和中小盘股特点，咱们以为能够给予其０８年４０倍ＰＥ左右，对应的合理价值在４７元左右。
表１０：国内部分从事磁性材料工作公司估值比较
材料来历：申银万国证券研讨所 Ｗｉｎｄ．ｎｅｔ
注：天通股份按假定增发５４００万股测算、横店东磁按假定增发２５００万股测算
王世杰 ：中小型公司；郑治国：化工、中小型公司。
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